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靈活適度不超調(diào)

主持人：2016年可能是更加困難的一年。有人因此將中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中指出的“貨幣政策靈活適度”理解為“放水”。事實(shí)上，2015年以來(lái)，關(guān)于“中國(guó)版量化寬松”的呼聲就未停息。那么，當(dāng)前貨幣政策的基調(diào)真的有必要改變嗎？如何正確理解“靈活適度”？

連平：當(dāng)前貨幣政策更多的應(yīng)起到支持保障作用，不宜過(guò)度寬松，避免超調(diào)。

貨幣政策應(yīng)兼顧好三方面平衡，總體趨向穩(wěn)定。一是貨幣政策助力穩(wěn)增長(zhǎng)需要將杠桿率控制在合理水平。2014年末我國(guó)M2與GDP比值已達(dá)1.93，預(yù)計(jì)5年后可能達(dá)到2.3。從前瞻控風(fēng)險(xiǎn)考慮，貨幣政策需要控制杠桿率的進(jìn)一步上升。二是兼顧控制資產(chǎn)泡沫和防通脹的需要。過(guò)度寬松的貨幣政策可能吹大類(lèi)似房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加風(fēng)險(xiǎn)隱患。在流動(dòng)性充裕、利率水平明顯回落和政策松綁的條件下，北上廣深和部分二線(xiàn)城市房?jī)r(jià)已經(jīng)明顯上漲。近期廣義貨幣和狹義貨幣增速顯著提升，尤其是M1大幅上行，值得關(guān)注。為應(yīng)對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫和消費(fèi)領(lǐng)域通脹，貨幣政策需要前瞻性地控制貨幣增速。三是兼顧資本流動(dòng)和匯率水平基本穩(wěn)定的需要。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)下行條件下，市場(chǎng)容易形成貨幣貶值預(yù)期和資本流出壓力。

隨著人民幣加入SDR，資本賬戶(hù)開(kāi)放程度逐步提高，尤其是在美國(guó)加息的背景下，資本階段性流出和貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)必須重點(diǎn)關(guān)注。考慮到上述三方面需要兼顧的平衡，貨幣政策寬松程度需要謹(jǐn)慎把握，在兼顧當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力的同時(shí)，還要考慮降杠桿、防通脹等方面的需求。畢竟當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速下滑是去產(chǎn)能和調(diào)結(jié)構(gòu)必經(jīng)的陣痛階段，并且很大程度上還受全球經(jīng)濟(jì)低迷等外部因素影響，增長(zhǎng)仍運(yùn)行在合理區(qū)間。

而貨幣政策總量松動(dòng)已經(jīng)達(dá)到一定的力度。積極的財(cái)政政策相對(duì)于寬松的貨幣政策擁有更好的針對(duì)性，可更直接地產(chǎn)生效應(yīng)。再者，當(dāng)前PPI連續(xù)下行，不僅僅是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩和需求弱的表現(xiàn)，國(guó)際能源供需失衡帶來(lái)的輸入性因素也是十分重要的原因。過(guò)于寬松的貨幣政策不僅不一定能緩解PPI下行趨勢(shì)，反而可能增加物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的上行壓力。

曾剛：僅依靠貨幣政策不能解決所有問(wèn)題。貨幣政策需要平衡多重目標(biāo)，進(jìn)一步寬松可能有助于提供更多的流動(dòng)性，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)有利。但從防風(fēng)險(xiǎn)的角度看，如果流動(dòng)性大幅擴(kuò)張，可能會(huì)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)多的流動(dòng)性可能造成更大資產(chǎn)泡沫。目前，我國(guó)貨幣政策寬松的空間不大。利率水平已經(jīng)下降到較低的水平，同時(shí)，還要考慮美聯(lián)儲(chǔ)加息可能引發(fā)資本流出的問(wèn)題。流出的部分未來(lái)還要依靠降準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖，補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口。因此，進(jìn)一步降準(zhǔn)的可能性很大，但總體來(lái)看，2016年，貨幣政策面臨形勢(shì)越來(lái)越復(fù)雜，貨幣政策平衡多重目標(biāo)的難度也較大。

未來(lái)總量的政策可能不是那么重要了，更重要的是結(jié)構(gòu)性政策。在貨幣政策為結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融條件下，結(jié)構(gòu)性工具越多，貨幣政策的靈活度越強(qiáng)。此前，央行通過(guò)定向降準(zhǔn)，MLF、SLF、PSL等定向工具向三農(nóng)、小微、棚改等領(lǐng)域提供流動(dòng)性，以支持這些薄弱環(huán)節(jié)的發(fā)展。此外，央行可以通過(guò)政策性銀行進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的優(yōu)化，引導(dǎo)資金進(jìn)入需要扶持的領(lǐng)域，而不只是單純依靠降低利率或者調(diào)整無(wú)差異降低存款準(zhǔn)備金。

目標(biāo)不少難度大

主持人：1月7日至8日召開(kāi)的2016年中國(guó)人民銀行工作會(huì)議，認(rèn)為過(guò)去的一年里，面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，我國(guó)繼續(xù)加強(qiáng)宏觀(guān)調(diào)控，全面深化金融改革，切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效升級(jí)發(fā)展。各位如何評(píng)價(jià)這一判斷？

溫彬：過(guò)去的一年，央行進(jìn)行了一系列貨幣政策工具創(chuàng)新，貨幣政策操作注重前瞻性和靈活性相結(jié)合，在宏觀(guān)調(diào)控中發(fā)揮了積極作用。一方面，央行通過(guò)價(jià)格型和數(shù)量型工具結(jié)合、長(zhǎng)期和短期政策工具結(jié)合、定向型和全面型工具結(jié)合，進(jìn)一步提高了貨幣政策操作的有效性；另一方面，央行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣和信貸的合理增長(zhǎng)，同時(shí)完善宏觀(guān)審慎政策框架，防范了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

曾剛：2015年的貨幣政策需要平衡多重目標(biāo)，難度較大。第一個(gè)目標(biāo)是穩(wěn)增長(zhǎng)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨困難，融資難和融資貴問(wèn)題突出，如何推動(dòng)利率下行，保持相對(duì)寬松的流動(dòng)性尤為重要。因此，2014年11月以來(lái)，央行先后6次降息、5次降準(zhǔn)。從目前銀行間市場(chǎng)的情況來(lái)看，利率水平比2014年底有明顯的下降。可以說(shuō)，貨幣政策在降成本上發(fā)揮了較大作用。第二個(gè)目標(biāo)是調(diào)結(jié)構(gòu)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中結(jié)構(gòu)性問(wèn)題也需要解決。央行在貨幣政策操作中也使用了一些結(jié)構(gòu)性的手段，包括差別化存款準(zhǔn)備金、PSL等，這突破了傳統(tǒng)貨幣政策的范疇，也就是把總量調(diào)控與定向調(diào)控結(jié)合起來(lái)，這在2016年也會(huì)延續(xù)。第三個(gè)目標(biāo)是促改革。大力推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，利率管制基本取消，央行貨幣政策框架也在從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。第四個(gè)目標(biāo)是防風(fēng)險(xiǎn)，2015年，央行對(duì)SLF擴(kuò)容，擴(kuò)大抵押品范圍等，都是在擴(kuò)大貨幣政策工具“籃子”，增強(qiáng)調(diào)控的有效性。

降低成本有工具

主持人：2015年，貨幣政策在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本方面發(fā)揮了不小作用。下一步，還會(huì)繼續(xù)降息降準(zhǔn)嗎？現(xiàn)在有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，央行進(jìn)一步降息的空間已經(jīng)很小了。但同時(shí)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本仍然是重中之重，如果降息工具不用了，還能有效降低融資成本嗎？

溫彬：2016年是否會(huì)進(jìn)一步降息，將主要受制于人民幣匯率走勢(shì)。目前中美10年期國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率已經(jīng)收窄至50個(gè)基點(diǎn)左右。為了防止資本外流對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生壓力，降息的空間相對(duì)有限，全年或最多只有一次降息。至于降準(zhǔn)，今年每個(gè)季度都將伴隨降準(zhǔn)的可能。隨著外匯占款下降導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放量減少，需要降準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行對(duì)沖。

目前央行的貨幣政策工具包里種類(lèi)已經(jīng)比較豐富，可以通過(guò)SLF、MLF、PSL等工具及公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定貨幣流動(dòng)性的目標(biāo)。貨幣市場(chǎng)利率下來(lái)了，就能傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)等，降低企業(yè)的融資成本，這與鼓勵(lì)發(fā)展直接融資的方向是一致的。

連平：相對(duì)而言，明年存款準(zhǔn)備金率下調(diào)空間較大，市場(chǎng)流動(dòng)性將持續(xù)較為充裕，利率水平將進(jìn)一步回落，但2016年中國(guó)不可能推行零利率政策。鑒于目前我國(guó)總體流動(dòng)性充裕，未來(lái)貨幣政策很可能?chē)@“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“控風(fēng)險(xiǎn)”兩個(gè)核心目標(biāo)運(yùn)行，保持穩(wěn)健偏松的格局。

當(dāng)前，受金融市場(chǎng)化改革加深、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展沖擊以及海外資金雙向流動(dòng)態(tài)勢(shì)客觀(guān)上降低了維持過(guò)高準(zhǔn)備金率的必要性等因素的影響，推動(dòng)貨幣政策框架從數(shù)量型調(diào)控為主轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控為主的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

貨幣政策調(diào)控框架成功轉(zhuǎn)型意義重大。這將使我國(guó)貨幣政策調(diào)控更加與時(shí)俱進(jìn)和適應(yīng)現(xiàn)代金融體系發(fā)展，也將使得我國(guó)央行通過(guò)價(jià)格型工具和數(shù)量型工具的綜合運(yùn)用，更有效、更精準(zhǔn)、更直接地實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，并達(dá)到價(jià)格型和數(shù)量型調(diào)控工具的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，有助于推動(dòng)融資成本降低和金融效率提升，促進(jìn)金融體系更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

防范風(fēng)險(xiǎn)居首位

主持人：在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的情況下，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)防控的重視程度在上升。有人認(rèn)為防風(fēng)險(xiǎn)將是2016年的首要任務(wù)，各位如何看？另外，請(qǐng)各位專(zhuān)家預(yù)測(cè)一下，2016年全年M2和貨幣信貸的目標(biāo)可能在什么水平？

溫彬：防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將是央行的首要任務(wù)。從國(guó)際上看,市場(chǎng)預(yù)期,美聯(lián)儲(chǔ)今年會(huì)有3次左右加息,如果加息的步伐明顯超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期,可能導(dǎo)致新一輪的國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng),并對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家匯率貶值形成壓力。從國(guó)內(nèi)來(lái)看,部分領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。

由于國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然錯(cuò)綜復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，作為短期需求管理手段，貨幣政策在支持全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)中求進(jìn)的同時(shí)，還應(yīng)注意與宏觀(guān)審慎管理相結(jié)合。目前我國(guó)房地產(chǎn)投資下滑，企業(yè)、地方政府杠桿較高，在貨幣政策轉(zhuǎn)型期間要注意系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范。

2015年底，央行推出了宏觀(guān)審慎評(píng)估體系，是對(duì)現(xiàn)有的差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制的升級(jí)。這有助于進(jìn)一步完善宏觀(guān)審慎政策框架，更加有效地防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，并適應(yīng)資產(chǎn)多元化的趨勢(shì)。

加強(qiáng)金融宏觀(guān)審慎管理制度建設(shè)，是完善金融監(jiān)管框架的必然要求。我國(guó)傳統(tǒng)金融監(jiān)管的核心是微觀(guān)審慎監(jiān)管，其主要目標(biāo)是維護(hù)微觀(guān)個(gè)體機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健，但客觀(guān)上也容易忽略微觀(guān)監(jiān)管的宏觀(guān)影響，從而有可能使得原有貨幣政策框架與微觀(guān)審慎監(jiān)管之間存在一定的政策管理空白。彌補(bǔ)監(jiān)管空白的重要方法，便是完善宏觀(guān)審慎政策框架，從而維護(hù)金融體系穩(wěn)定。

我認(rèn)為，2016年全年M2增速應(yīng)該在13%左右，信貸規(guī)模在12萬(wàn)億元左右。

曾剛：未來(lái)如何加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)全圖景的監(jiān)測(cè)和關(guān)注非常重要。2015年以來(lái)，金融市場(chǎng)的波動(dòng)較大，風(fēng)險(xiǎn)也更加復(fù)雜。實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要進(jìn)一步去產(chǎn)能、降杠桿，客觀(guān)加大了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。就金融市場(chǎng)而言，跨市場(chǎng)的產(chǎn)品和交易越來(lái)越多，潛在的風(fēng)險(xiǎn)更復(fù)雜也更多。在匯改繼續(xù)推進(jìn)的背景下，人民幣匯率的調(diào)整也會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，因此，需要加強(qiáng)宏觀(guān)審慎管理。

這就對(duì)央行流動(dòng)性管理能力提出了更高要求。目前，央行貨幣政策工具持續(xù)增多，可接受的資產(chǎn)也在拓展，已經(jīng)建立起了全面的供血機(jī)制，如SLF、MLF、PSL等，這些工具長(zhǎng)短結(jié)合，還能定向提供流動(dòng)性，使得央行針對(duì)“毛細(xì)血管”都有供血的能力，這就大大降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的幾率。

對(duì)于近期央行推出的宏觀(guān)審慎評(píng)估體系，市場(chǎng)也有很多的解讀。推出這一體系的背景是，目前金融市場(chǎng)有很多跨市場(chǎng)交易，資產(chǎn)也更為多元化，很多資產(chǎn)都以受益權(quán)的方式出現(xiàn)。這使得以前只盯住信貸的合意貸款，已經(jīng)不能反映銀行體系真實(shí)債務(wù)擴(kuò)展的規(guī)模。因此，需要擴(kuò)張合意貸款盯住的資產(chǎn)范圍，把其他資產(chǎn)也列入，才能有效控制資產(chǎn)規(guī)模?？偟膩?lái)說(shuō)，這是適應(yīng)金融業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的調(diào)整，并且這一調(diào)整是相當(dāng)有必要的，是對(duì)貨幣政策的完善。也是出于防范風(fēng)險(xiǎn)的考慮，監(jiān)管層一方面能夠更好地了解銀行的信用擴(kuò)展?fàn)顩r，另一方面對(duì)貨幣政策的指定和執(zhí)行而言，也能提高其針對(duì)性和有效性。

至于2016年全年M2和貨幣信貸的目標(biāo)，可能與2015年水平差不多。

連平：在我看來(lái)，2016年M2增速13%左右，全年新增人民幣信貸在14.3萬(wàn)億元左右。