隨著地方政府債務(wù)置換舉措出臺(tái)，蒙在這一問(wèn)題上的面紗終于揭開(kāi)。前一陣子市場(chǎng)關(guān)注偏重于債務(wù)置換的貨幣政策含義，事實(shí)上地方政府債務(wù)置換是一舉多得的。
統(tǒng)一發(fā)行主體權(quán)利和義務(wù)
今年地方政府償債壓力不小，審計(jì)署口徑的2015年政府債務(wù)到期規(guī)模約2.8萬(wàn)億元。在地方政府收入增長(zhǎng)放緩、償債壓力加大的背景下，此次發(fā)行地方政府債券及一系列相關(guān)配套措施的推出有其必要性。
為保證地方政府債券的順利發(fā)行，與以往的地方和公司債券不同，這次發(fā)行在制度設(shè)計(jì)上進(jìn)行了一系列創(chuàng)新。從發(fā)行方式看，改變以往財(cái)政部代理發(fā)行的模式，以省級(jí)地方財(cái)政部門(mén)為發(fā)行主體，統(tǒng)一了地方政府作為發(fā)行主體的權(quán)利和義務(wù)，突出了省級(jí)地方政府在債務(wù)發(fā)行和償還中的作用；同時(shí)，在置換限額內(nèi)將有一定額度采用定向承銷(xiāo)方式發(fā)行。從債務(wù)用途看，主要用于置換地方政府的存量債務(wù)，其中定向發(fā)行的部分將由地方財(cái)政部門(mén)與特定債權(quán)人按市場(chǎng)化原則協(xié)商開(kāi)展并予以置換。從債券功能看，將地方債納入到部分貨幣政策操作工具的抵押品和質(zhì)押品的范圍，意味著地方政府債與國(guó)債和其他政策性金融債一樣，獲得了抵押品的資格，增強(qiáng)了地方債的流動(dòng)性。正是有了這些制度創(chuàng)新，現(xiàn)行的地方政府債券對(duì)投資者的吸引力將大幅提高，這將會(huì)在發(fā)行利率上有所反映。預(yù)計(jì)此次的發(fā)行將充分體現(xiàn)出地方政府債券相對(duì)較低的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，與其所要置換的債務(wù)相比利率水平會(huì)有明顯的下降，從而推動(dòng)地方債務(wù)成本向正常水平回歸。
有助于化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
債務(wù)置換有助于推動(dòng)我國(guó)地方政府債務(wù)管理體制改革進(jìn)程，形成符合國(guó)際慣例和中國(guó)實(shí)際的地方政府融資模式?？傮w來(lái)看，對(duì)我國(guó)地方政府債務(wù)問(wèn)題將發(fā)揮三個(gè)方面的作用。
一是有效化解地方政府存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)合理化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，能提高地方政府的融資能力，進(jìn)而對(duì)地方政府投融資體制改革形成良好的環(huán)境并帶來(lái)推動(dòng)作用。
二是減輕地方政府的償債壓力?，F(xiàn)階段地方政府投資需求仍相對(duì)較大，而收入增長(zhǎng)放緩和存量債務(wù)按期償還都加大了地方政府的短期資金壓力。從財(cái)政收入情況看，2014年我國(guó)一般公共財(cái)政收入僅比上年增長(zhǎng)8.6%，為近23年來(lái)首次跌破兩位數(shù)，而今年1-4月財(cái)政收入比上年同期增長(zhǎng)5.1%，增幅繼續(xù)回落。這種財(cái)務(wù)壓力使得部分地市級(jí)和較多的縣級(jí)政府流動(dòng)性吃緊。債務(wù)置換則在一定程度上延長(zhǎng)了地方政府償還債務(wù)的周期，有效解決了短期流動(dòng)性問(wèn)題。
三是有助于降低地方政府的債務(wù)成本。此次債務(wù)置換是用新發(fā)行的債券置換存量的貸款及其他高成本的負(fù)債。如前所述，以省級(jí)政府為發(fā)行主體的債券融資成本與原先相比將大幅降低。預(yù)計(jì)不同期限的地方政府債利率會(huì)在4%-6%的區(qū)間，將明顯低于銀行貸款，尤其是大大低于信托類(lèi)融資等存量債務(wù)8%-10%的利率水平。債券置換后，地方政府的融資能力和償債能力都將有效提高。
有利于銀行業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行
此次地方政府債務(wù)置換，將對(duì)我國(guó)銀行業(yè)產(chǎn)生兩方面的積極作用。一方面，債務(wù)置換有助于銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定。雖然當(dāng)前地方政府債務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定可控，但長(zhǎng)期以來(lái)其潛在風(fēng)險(xiǎn)受到市場(chǎng)普遍關(guān)注，也是影響商業(yè)銀行未來(lái)不良貸款走勢(shì)的重要因素。債務(wù)置換后，商業(yè)銀行相關(guān)敞口的信用風(fēng)險(xiǎn)將得到明確的地方政府信用保證，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)運(yùn)行意義重大。
另一方面，文件規(guī)定允許地方政府債券納入銀行抵押品范圍，將有效提高商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。原先以貸款為主的地方政府債務(wù)流動(dòng)性相對(duì)較差，雖然資產(chǎn)證券化等形式也是形成流動(dòng)性的可選方案，但交易流程相對(duì)復(fù)雜、交易成本也相對(duì)較高。而將地方政府債券納入貨幣政策工具的押品范圍后，相關(guān)資產(chǎn)的流動(dòng)性將大幅提升，有助于提高商業(yè)銀行整體流動(dòng)性管理的能力。同時(shí)，銀行以地方政府債券抵押獲得的流動(dòng)性支持如果能與相應(yīng)的債券資產(chǎn)形成一一對(duì)應(yīng)關(guān)系的話(huà)，也可能對(duì)降低銀行的資金成本有一定幫助。
推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展
此次地方政府債券發(fā)行不但對(duì)解決地方政府債務(wù)問(wèn)題有利，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看也有助于我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。
一是進(jìn)一步豐富了市場(chǎng)交易品種。雖然地方政府債券本身并不是新的券種，但這次的發(fā)行通過(guò)一系列創(chuàng)新已經(jīng)賦予了地方政府債券完全不同的內(nèi)涵，其未來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)也將與傳統(tǒng)意義上的地方政府債券有明顯的差異，將為市場(chǎng)參與者提供更多的選擇。
二是有助于債券市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步拓展。隨著地方政府債券的發(fā)行，這類(lèi)債券的存量和發(fā)行量都將快速上升，這將為債券市場(chǎng)帶來(lái)新的投資者和增量資金的投入。未來(lái)國(guó)債和金融債仍將在債券市場(chǎng)占主導(dǎo)地位。但隨著地方債發(fā)行的增加，原先企業(yè)債中城投債的大部分將被逐步置換，地方債有望與企業(yè)債平起平坐，成為市場(chǎng)地位僅次于國(guó)債和金融債的大市值交易品種。
三是債務(wù)置換有助于債券市場(chǎng)以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的收益率曲線(xiàn)進(jìn)一步完善。以往以城投債為代表的地方政府性債務(wù)雖然有政府信用的支持，但收益率居高不下，明顯不符合收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的基本原則。未來(lái)地方政府債務(wù)收益水平的回歸將從根本上改變這種狀況，推動(dòng)市場(chǎng)形成合理的風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境。
不是“中國(guó)版QE”
此次債務(wù)置換與西方的QE有實(shí)質(zhì)性的區(qū)別，不能別出心裁地將其理解為“中國(guó)版QE”。西方量化寬松（QE）是一種貨幣政策，主要指各國(guó)央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)政府債券、銀行金融資產(chǎn)等做法。量化寬松會(huì)直接導(dǎo)致市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量增加。
此次置換的地方債納入了央行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍，這只是增加了地方債的流動(dòng)性；最終是否抵押以及接受多少抵押來(lái)投放流動(dòng)性，將受到商業(yè)銀行需求和央行貨幣政策選擇等多方面因素的影響，完全不同于QE下央行預(yù)先確定規(guī)模并主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)的模式。同時(shí)，央行通過(guò)這種形式所投放的流動(dòng)性有到期期限，并不會(huì)導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表的永久擴(kuò)張。而QE所產(chǎn)生的流動(dòng)性是永久性的，兩者之間也有明顯的差異。
從政策選擇的角度看，之所以西方貨幣當(dāng)局要通過(guò)QE對(duì)市場(chǎng)投入流動(dòng)性，主要是由于其貨幣政策工具箱以?xún)r(jià)格型工具為主，數(shù)量型工具較少。金融危機(jī)后，在市場(chǎng)流動(dòng)性極度匱乏的情況下，利率等價(jià)格工具難以有效發(fā)揮對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)作用，調(diào)控效果十分有限，因此只能通過(guò)QE來(lái)直接注入流動(dòng)性。而現(xiàn)階段的中國(guó)市場(chǎng)，總體流動(dòng)性增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，并不存在流動(dòng)性缺乏問(wèn)題。即使需要增加市場(chǎng)流動(dòng)性，可供選擇的貨幣政策工具首推長(zhǎng)期處于高位的存款準(zhǔn)備金率。從央行角度看，降低存款準(zhǔn)備金率不僅會(huì)達(dá)到較好的增加流動(dòng)性的效果，而且還有助于收縮長(zhǎng)期以來(lái)偏大的資產(chǎn)負(fù)債表。而銀行將地方政府債券抵押央行獲得流動(dòng)性則會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張央行的資產(chǎn)負(fù)債表，應(yīng)該不是央行所愿意接受的。因此，即使地方政府債券將有可能用作抵押品，主要的方向依然會(huì)是定向或結(jié)構(gòu)性的，在較長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)不大會(huì)當(dāng)作總量工具來(lái)加以使用?？傮w來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境無(wú)須QE，即便流動(dòng)性有所不足也不應(yīng)用債務(wù)置換的方式來(lái)搞。因此將債務(wù)置換說(shuō)成是中國(guó)版QE，不是理解上的邏輯錯(cuò)誤，就是別出心裁的拉郎配。
與保增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)存內(nèi)在關(guān)聯(lián)
此次地方債務(wù)置換的直接目的并不是要解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩的問(wèn)題，而是地方政府債務(wù)管理體制改革的重要內(nèi)容之一。但我認(rèn)為，從深層次來(lái)看，地方政府債務(wù)置換能對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行起到十分重要的作用，與保增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)之間有著密切的內(nèi)在聯(lián)系。
債務(wù)置換有助于更好地控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，近年來(lái)財(cái)政和土地收入增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)基本確立，隨著債務(wù)總量的擴(kuò)大，還本付息的壓力不斷加大。債務(wù)置換能切實(shí)解決短期流動(dòng)性問(wèn)題，還可以降低債務(wù)成本，不但大大緩解了地方政府的短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也有助于階段性化解這一問(wèn)題。
債務(wù)置換將對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)起到重要作用。2014年以來(lái)，GDP增速進(jìn)一步放緩，主要是受到房地產(chǎn)市場(chǎng)需求減少和政府消費(fèi)能力明顯下降等兩個(gè)因素的影響。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)造成的固定資產(chǎn)投資放緩趨勢(shì)將長(zhǎng)期存在。因此要推動(dòng)投資增長(zhǎng)，如何有效發(fā)揮政府這一重要需求方的作用至關(guān)重要。而現(xiàn)階段由于債務(wù)壓力較大，地方政府的消費(fèi)和投資能力大大下降。在缺少政府資金投入的情況下，其他社會(huì)資金的投入力度也同步下降。債務(wù)置換后，地方政府的財(cái)務(wù)壓力將大幅減小，有動(dòng)力也有能力推動(dòng)各類(lèi)項(xiàng)目的建設(shè)。未來(lái)以城鎮(zhèn)化和“一帶一路”為代表的一系列建設(shè)項(xiàng)目將帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投資需求的較快增長(zhǎng)，也有助于緩解產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。
對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，地方政府債務(wù)置換將盤(pán)活大量的存量信貸資源，置換后商業(yè)銀行將有更多的增量資源用于滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求。這些都將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行起到重要的支持作用。不過(guò)債務(wù)置換后，隨著銀行對(duì)地方政府的敞口部分轉(zhuǎn)化為低風(fēng)險(xiǎn)的債券資產(chǎn)，銀行信貸投放能力和意愿都將增加。而輕裝上陣的地方政府的投資需求可能再次擴(kuò)張，最終可能形成銀行信貸繼續(xù)以各種方式投入地方政府主導(dǎo)的投資項(xiàng)目的現(xiàn)象，使地方政府的隱性債務(wù)或與地方政府有直接聯(lián)系的債務(wù)實(shí)質(zhì)上又獲得了一次擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，應(yīng)當(dāng)警惕這種動(dòng)向。
